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货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

2018-01-02 11:18:18

目前,我国银行业资产规模高达240多万亿元,它如何展开资产负债配置,会影响我国经济金融的方方面面:

(1)对于宏观经济管理者,银行业资产负债配置影响着一国的货币总量,也影响着各项经济政策的实施效果,尤其是货币政策的传导效果,还会反过来影响政策当局的决策;

(2)对于证券投资者,银行业资产负债配置会直接影响债券走势,同时通过影响市场流动性和利率水平,间接影响股票等其他证券走势;

(3)对于银行等金融机构,掌握明年的宏观政策和信贷需求情况,为自身展业提供参考,比如从资金流向上去把握存款吸收;

(4)对于实体经济,银行业资产负债配置则直接决定了他们融资的难度和成本,影响他们的经营业绩,甚至决定了他们的存亡。

因此,可以说,银行业资产负债配置研究,是经济金融研究领域最重要的内容,与我们每一个人都有关。我们每年年底会对来年银行业的资产负债配置进行展望,供经济中的各参与主体参考。

展望基于经典的货币经济学框架,以及我国现行货币制度和商业银行制度。其中最为决定银行业资产负债配置的,一是中央银行,二是商业银行。当然,由于现实中影响因素过多,具体的预测数据其实并不可靠,很难做到精准。但这种预测的过程仍然具有较大参考价值。

一、主要结论与分析框架

1.主要结论

根据我们的分析,预计:

(1)2018年广义货币(M2)增速在10.4%左右,信贷仍为派生M2的主要渠道;

(2)2018年基础货币的主要投放渠道为再贷款、公开市场操作等,预计定向降准释放部分基础货币,超额存款准备金率持平于2017年,在1.0-1.5%之间,银行间流动性继续偏紧;

(3)信贷投放以对公长期为主,个人住房贷款仍有一定贡献;

(4)受监管和MPA考核制约,2018年表外理财和表内非标等资产增速放缓。

2.分析框架

根据银行业的资产负债表,我们的分析过程如下:

(1)首先M2是分析的起点,通过预测M2总量,就基本了解了银行负债端最为主要的一大类别:存款。

(2)然后从M2总量出发,通过准备金率情况,倒推出所需的基础货币情况,以此来了解银行负债端的对央行负债(基础货币的主要来源),和资产端的存放央行(包括法定和超额存准)。这一因素对银行的资金成本有重大影响。

(3)接着再从M2的派生方式,掌握银行的资产运用情况,以此来预测银行资产端的主要类别,包括信贷、债券、同业投放等,同时也大致得出广义信贷(表内部分)数据。

(4)最后以MPA考核为基础,剔除了表内广义信贷后,就是表外理财、表内投资(债券和其他投资等)的业务空间。

图1:主要分析框架


货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

同时,实践中银行还需要考虑种种监管约束,比如MPA、流动性指标、资本充足率等。完成上述分析后,我们将填好这张银行业的资产负债简表中的主要科目:

表1:银行业资产负债表简表


货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

数据来源:人民银行

二、广义货币

1.预测M2增速

目前,广义货币(M2)仍然是货币政策操作中最为重要的中介指标,因此也是我们各项分析的起点。央行会根据经济发展和宏观调控的实际需要,酌情确定M2增长目标,并将后续的各项政策参照此目标执行。

一般来说,中性的M2增速,能够满足实际经济增长、物价上涨、货币深化、资产价格上涨等多种需要(假设货币流通速度不变)。即:

(1)实际经济增长(实际GDP),国民财富增加,需要增加相应的货币流通量。去年生产10只杯子,今年生产了12只,那么多出来的2只杯子也需要相应的新货币去流通。

(2)物价上涨(CPI),同样的商品却需要更多的货币流通量。去年杯子卖1元一只,今年卖1.5元一只,那么所需要的货币流通量也更多了。

(3)货币深化和资产价格上涨等因素,即不体现在实际GDP、CPI之中的其他因素。货币深化是指原来不投入市场流通的东西,现在开始投入了,那么需要相应的货币去流通它。过去几年中,我国主要的货币深化是土地投入市场,主要的资产价格上涨是房地产与证券(股票、债券等),因此,主要与房地产市场形势高度相关,证券市场次之。

M2增速=实际GDP+CPI+(货币深化+资产价格上涨)

“货币深化+资产价格上涨”在2012-2016年的均值维持在3.5个百分点左右,并于2016年开始快速下降,主要是房地产价格停止上涨甚至小幅回落。

图2:“货币深化+资产价格上涨”因素近年回落


货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

数据来源:WIND

但上式是所谓的中性M2增速。而在实践中,央行还要施以宏观调控,为达成其调控目标,适度地使M2增速偏离上述中性值(更高或更低)。因此,我们将上式修改为:

M2增速=实际GDP+CPI+(货币深化+资产价格上涨)+央行调控因素

由于“货币深化+资产价格上涨”本身也和房地产市场形势高度相关,而房地产市场又高度受政府调控,因此,甚至可以把“货币深化+资产价格上涨+央行调控因素”全部归纳为政府调控因素。上式于是又简化为:

M2增速=实际GDP+CPI+政府调控因素

比如,2017年开始央行加大收缩力度,M2增速中的“政府调控因素”迅速跌至1个百分点以下。由于2018年整体政策形势不会与2017年有方向性扭转,我们预计2018年该指标可能仍在1个百分点左右徘徊。我们对明年GDP、CPI分别预测为6.9%、2.5%。因此,2018年的M2增速约为:

6.9%+2.5%+1%=10.4%

2.M2的派生来源

有了M2增长目标后,现在开始讨论这些M2从何而来。我们预计2017年底M2余额为169.11万亿元(预测方法同上),2018年按10.4%的增速,则相当于全年需新增M2约17.59万亿元。

M2的派生渠道包括以下几种:

图3:M2来源渠道


货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

数据来源:人民银行

其中,外占和政府财政对M2的影响不是央行能精准控制的。因此,央行的工作,是通过政策影响银行的信用派生,最终将M2增速控制在合理范围内。比如,银行投放信贷、购买企业债券,以及表内投放非标、非银等,均会派生M2,央行则通过合意信贷额度、MPA的广义信贷控制等方式,控制银行的信用派生行为。此外,同时制约银行信用派生行为的,还包括其他监管指标,比如资本充足率等。

近年,外占不再成为主要的M2投放渠道,因此,M2增量中来自银行信用派生的比例,又重回高位。2017年与往年不同的情况是,因为金融去杠杆强力推进,因此债券、其他(非标等)为负增长,回笼M2。

表2:预计2018年M2增量为17.59万亿元


货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

数据来源:WIND(单位:亿元)

展望2018年,我们预计信贷增量约14万亿元,再加上地方债置换约4万亿元,实际能投放18万亿元的信贷,也就是派生相应的M2。这已经超过了全年的M2增量。这也意味着,外占、财政、银行购债、其他(自营非标等)等累计需回笼约4000亿元的M2,才能控制住M2增长目标。而如果其中外占、财政、银行购债仍有一定正贡献的情况下,其他(自营非标等)渠道则可能继续较大的负贡献,可能达到1万亿元,并相应回笼M2。换言之,2018年仍然为金融去杠杆留出政策空间,甚至政策空间比2017年更大,安全带还不要松开。

然后我们将上述预测数据填入银行业资产负债简表:

表3:新增M2在银行资产负债表中的体现


货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

数据来源:人民银行(暂不考虑存款取现。单位:万亿元)

上表还未考虑存款取现。而2018年底M2余额为186.7万亿元,按经验,在整个M2之中,M0约占4.1%,即7.65万亿元,此外实体存款(即扣除非银金融机构存款)约占86%,即160.56万亿元。

三、基础货币

1.基础货币的分析框架

基础货币主体是银行存放央行的存款准备金,外加少许银行库存现金和流通中的现金。存款准备金的一部分缴纳为法定准备金,剩余的就是超额准备金。

银行在经营过程中,存款总额持续增加(偶尔也会短期内下降),从而使所需缴纳的法定存款准备金增加,即更多的超额准备金被“冻结”为法定准备金。在这一过程中,央行会通过增加或回笼基础货币的方式,或调节法定存款准备金率的方式,保持一个合理的超额准备金率(超储率),也就是将银行间市场保持在一个合理的流动性水平。

图4:央行通过基础货币实现调控目标


货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

数据来源:人民银行

截止2017年9月末,超额准备金率为1.3%,与近年相比为较低水平。一方面,是央行主动维持稳中偏紧的货币政策,另一方面也是因为支付结算技术进步,银行保持较高超储率的必要性下降。因此,整个2017年,基础货币未见增长,前11个月甚至下降了1915亿元,但由于存款持续增长,按比例冻结了更多的存款准备金,因此超额准备金余额、比率下降。考虑到年底12月还会有一定的基础货币投放(财政支出等),我们预计2017年全年基础货币投放约1500亿元。

换言之,2017年央行控制了基础货币投放,全年仅增1500亿元,任由超储率显著下降,配合金融去杠杆。这也造成了银行间市场流动性持续偏紧。我们认为央行维持现状即可持续推进金融去杠杆,2018年已无必要再进一步压缩超储率。因此,我们预计2018年超储率依然维持在1.0-1.5%左右的水平。这意味着在不考虑降准因素的情况下,基础货币需要与M2几乎同比例增长,即全年也增长10.4%,全年增量约为3.2万亿元。

2.基础货币的来源分析

然后再来分析这3.2万亿元的增量基础货币从何而来。近年来基础货币的投放渠道,主要包括外汇占款、央行的货币政策工具(逆回购、传统再贷款以及各种新型工具,包括MLF、SLF、PSL等)、财政融资与投放。2017年央行货币政策工具投放约1.2万亿元,但外占、财政、其他渠道均有不少回笼,因此全年基础货币小增约1500亿元。

而2018年,先不考虑降准,全年基础货币需增3.2万亿元,为近年来的绝对高位。当然,这是假设超储率与2017年相近,如果超储率再向下压一压,那么基础货币可以少增一点。但向下压缩的空间确实不大了。

表4:预计2018年主要以再贷款、逆回购等补充基础货币


货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

数据来源:WIND(单位:亿元)

3.2万亿元这么大量的基础货币投放,在外占、财政、其他渠道均不能大量贡献的前提下,便只能主要交由了央行货币政策工具,包括逆回购、MLF等。如果外占、财政、其他合计仅贡献7000亿元基础货币,那么央行货币政策工具需投放2.5万亿元。这也意味着,银行相应要增加对央行负债,为此支付利息,并且还需要相应的流动性管理,满足流动性监管指标。不可忽视的是,这对央行而言是货币政策操作成本,对银行而言则是真金白银的利息支出。

因此,降准是较为现实的一个选项,减轻各方成本。为避免释放货币宽松的错误信号,央行宜采用定向降准。2017年9月公告的定向降准,将会在2018年初实施,释放基础货币约3000亿元,这意味着减轻基础货币投放压力约3000元。如果仍显不够,央行还可以通过调整定向降准的达标条件,适度放宽,以实现更多的基础货币释放。假设全年定向降准共释放6000亿元基础货币,央行货币政策工具只需投放1.9万亿元,各方操作成本会明显降低。

表5:预计2018年补充基础货币并定向降准


货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

数据来源:WIND(单位:亿元)

反映在银行的资产负债表上,对央行负债增加(需要支付利息),同时基础货币增加。

表6:新投放基础货币在银行资产负债表中的体现


货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

数据来源:人民银行(暂不考虑存款取现。单位:万亿元)

四、信贷投向

正如前文所述,我们预计2018年全年信贷投放量约14万亿元,外加地方债置换腾出的4万亿元,共可投放18万亿元。而对比2017年,信贷净增约13.6万亿元,地方债置换约3万亿元,还要考虑到1.7万亿元的票据贴现余额的压缩,腾出信贷额度,实际投放出去的一般信贷超过18万亿元。因此,比较来看,2018年的信贷供给并不宽裕,也不排除央行在2018年中根据实际经济情况适度调整额度。

表7:2011年以来新增信贷结构情况


货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

数据来源:WIND(单位:亿元)

具体投向上,分别考虑个人短期、个人中长期、企业短期、企业中长期四大类。

(1)个人短期

主要包括经营贷、消费贷、信用卡等。2017年突然放量,前11个月达到1.8万亿元,全年可能接近2万亿元。主要是业内很多银行纷纷开始重点拓展消费贷等业务,有些是与互联网公司等合作,部分个人短期贷款可能被挪用作购房首付等不当用途。目前,加强首付贷、现金贷等监管之后,我们预计2018年个人短期贷款投放力度会有所走弱,全年可能达到1.5万亿元左右。

(2)个人中长期

以耐用品消费贷为主,其中又以住房贷款为主。随着2017年各地房地产调控逐步升级,2017年月度成交面积有所下降,预计这一趋势将延续至2018年。但考虑到信贷申请与投放有个时滞,因此2017年底至2018年初几个月,住房贷款投放量仍然不会大幅下降,可能要到2018年下半年才能看到投放量下行。全年看,则可能较2017年有所下降,约4万亿元。

图5:全国30大中城市商品房成交面积显著回落


货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

数据来源:WIND

(3)企业短期

企业短期贷款主要与经济活跃程度相关。我们此前预判,随着前期基建等项目持续开工进展,将会带动上下游各行业以及各类配套的中小企业,因此,整个制造业将比2017年更为活跃。因此,预计企业短期贷款依然能保持在较好水平,我们预计全年约2.5万亿元左右。

(4)企业中长期

企业中长期贷款主要是用于固定资产投资,投向各类大型基建项目、工业投资等,因此,主要观测固定资产投资完成情况。我们预计2017-2018年固定资产投资增速分别为7%、7.5%,并且2018年工业投资回升。2017年对公中长期贷款投放量约6.4万亿元,但实际需求远超于此,受制于信贷额度,银行无法全部满足。2018年,信贷额度依然有限,预计企业中长期贷款约6万亿元,比2017年略降。

表8:2018年信贷投放以对公长期贷款和个人住房贷款为主


货币沉浮:2018年银行业资产负债配置展望

数据来源:WIND(单位:亿元)

此外,正文已提及,地方债置换还能释放部分信贷额度,约4万亿元。但不管如何,整体信贷供给并不算充裕。同时,还要考虑到债券市场依然利率偏高、非标市场继续受监管影响,其他融资需求持续回流信贷市场。因此,整个信贷依然处于供不应求阶段,且供需矛盾仍较突出,信贷定价仍将上行。

五、表内投资与表外理财

由于表内投资、表外理财目前正处于监管强力推进的过程中,不确定性较大,因此很难做出相对可靠的预测。因此仅提供大致方向,待后续持续跟踪。

根据我们估计,根据MPA中的广义信贷增速考核方式,在现有的银行业资本充足率情况下,可以支撑的广义信贷增速约超10%(与前文对M2增速的预测相近,符合逻辑),增量约超20万亿元。这是全行业广义信贷规模增长的一个天花板。

然后,再把广义信贷划分为表内信贷、表内投资(即信贷之外的债券、其他投资等)、表外理财。其中,表内信贷作为银行最为主要的资产业务,是优先保障的。因此,在上述广义信贷的增量中,先为表内信贷留出额度,即14万亿元,以及地方债置换占用4万亿元,剩下的额度仅2万亿元,由表内投资、表外理财分享。

表内投资、表外理财的最终资产投向,均主要是债券和非标。其中,表内投资可直接投向债券,也可通过委外的方式,借助一个资管产品(SPV),投向债券或非标。但目前,委外和非标受严格监管,预计增量不大,甚至大幅收缩。因此,上述2万亿元的增量,绝大部分将投向债券。

但是,还需要考虑这2万亿新增投资的具体投向。根据目前的监管高压态势,理财规模难以增长,甚至有下降的可能。同时表内的其他投资(自营非标、委外等)也将处于明显收缩状态,收缩幅度可能较大。这两者将减持债券等资产。从而,银行表内投向债券的规模可能略超预期。然而,委外产品和表外理财投资的债券品种,与表内直接投资的债券品种,可能有所差异,表内更多以利率债为主。因此,虽然表内直投、表内委外、表外理财三者合计总量可投资2万亿元,但品种结构将有明显调整。

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