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全球资产配置新趋势:通过风险溢价进行另类投资

2017-11-07 10:13:24

今时今日,中国投资者已经有了丰富的海外投资渠道。一方面,国内的银行、信托、券商和基金公司通过理财产品为中国投资者提供了多样的海外标的挂钩收益。这些产品采用人民币计价和结算,使得投资者无需担心外汇风险而可以获得海外标的的挂钩表现。另一方面,中国投资者也可以通过QDII(合格境内机构投资者)、港股通以及未来的债券通南向来进行跨境投资。QDII从2006年设立以来至今已有899亿美元额度获批,这使得银行、券商、信托和保险公司能够进行品种丰富的二级市场投资,包括但不限于货币市场工具,固收产品、公募基金和结构化产品。而2014年和2016年分别开通的沪港通南向和深港通南向也使得中国投资者能够直接投资恒生综合大型指数(HSLI)、恒生中型股指数(HSMI)、恒生小型股指数(HSSI)的成份股和A+H股上市公司在联交所上市的H股。

随着投资渠道和海外标的多元化,中国投资者也在传统的股票和债券之外寻找更多的投资机会。近些年来,中国投资者更多地转向了另类投资和结构化产品,以达到分散投资的目的。根据凯捷咨询发布的《 2016年全球财富报告》,中国的高净值个人将其资产的17%投资于以结构化产品和衍生品为代表的另类投资,这一比例在亚洲各国/地区高居榜首。

分散投资的重要性——“不要把所有的鸡蛋放进同一个篮子里”

在投资的世界中,风险和收益一直是硬币的两面,因此理性投资者一直追求在风险可控的情况下收益的最大化。关于这一问题,诺贝尔奖得主哈里•马科维茨(Harry M. Markowitz)在1952年发表的论文《资产组合选择》("Portfolio Selection")中提供一个简明扼要的答案 ——“分散投资”。

马科维茨创立的资产组合选择理论奠定了现代金融中资产配置的基石。投资人可以通过持有不完全正相关的资产组合以降低资产组合的风险。因此,投资人可以通过不断投资分散的资产直到投资组合达到“马科维茨最优投资组合”("Markowitz-efficient portfolio"),这意味着在指定预期收益率的条件下,更为分散的投资组合无法进一步降低风险,从而达到最优的风险收益比。

这一理论历久弥新,尤其是在金融危机后,跨资产类别和同一资产类别之间的各投资标的相关性越来越高,因此如何合理的进行分散投资也变得越发重要。如图表1所示,罗素1000指数成份股之间的相关性在2000年后逐步走高。UBS Quant团队通过研究表明,如果两两相关性(Pairwise Correlation)很高的话,主动投资的基金经理很难跑赢市场(如图表2)。

图表1: 罗素1000指数成份股两两相关性


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图表2:两两相关性和主动投资的超额收益


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对冲基金和共同基金的崛起——捕捉阿尔法收益和贝塔收益

随着另一位诺贝尔奖得主威廉•夏普(William Sharpe)在1964年创立了资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model ,简称CAPM),投资者们开始更深入的理解风险调整回报这一概念。这一法则非常直观:投资者所承受的特定系统风险都应该有对应的回报率来进行补偿。而高于这一对应回报率的部分,就被称为阿尔法收益(Alpha)。

在1949年,阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯(Alfred Winslow Jones)和他的四个朋友创立了世界上第一家对冲基金来捕捉阿尔法收益。琼斯通过在构建投资组合时运用杠杆和做空工具来抓住市场错误定价,从而获得超额收益跑赢市场。这就是股票多空策略基金的开端 ——做多被低估的股票,做空被高估的股票,控制低净风险敞口的同时实现正的绝对收益。

自此,各种策略的对冲基金开始不断涌现,从固定收益到股票量化再到多策略基金。值得一提的是,并不是所有对冲基金都遵循这世界上首只对冲基金设立的较低的净风险敞口原则,因此对冲基金的表现也可能会极大地受市场波动的影响,并不一定能够跑赢市场。

1975年,约翰•伯格(John C. Bogle)创立了世界上第一只被动型指数基金。伯格的想法是与其通过收取高额的管理费和业绩报酬的主动管理型基金来跑赢指数,不如投资一个从长期来看费用更低且相对回报更高的模拟指数表现的组合。历史数据标明,总体来看,主动管理的对冲基金在长期并没能够跑赢市场指数。如图表3,从2007年8月到2017年8月这十年间,HFRX全球对冲基金指数(HFRX Global Hedge Fund Index) 的总收益是-4.9%,HFRX全球FOHF指数(HFRX Fund of Funds Global Index)的总收益是12.19%, 而MSCI世界指数(MSCI World Index)的总收益是64.2%。

图表3: 过去十年,全球对冲基金指数和FOHF指数并没能跑赢MSCI世界指数


图3

这一事实也催生了包括交易型开放式指数基金(Exchange Traded Fund,简称ETF)在内的多样的交易所交易产品(Exchange-Traded Product,简称ETP)。根据贝莱德(BlackRock)2017年7月31日发布的《BlackRock Global ETP Landscape – Monthly Snapshot July 2017》报告,目前全球交易所交易产品资产规模已经达到4.234万亿美金,是2000年790亿规模的近54倍。

图表4: 全球交易所交易产品资产规模

另类风险溢价投资:博采众长的新生代

随着系统和模型的进一步发展,另类风险溢价产品应运而生。这类产品不仅具备被动型投资费用低、透明度高、流动性好和系统化的特点,也遵循了主动型投资去捕捉阿尔法收益的策略(例如运用股票多空策略等)。

图表5: 同时具备阿尔法收益和贝塔收益特质的“另类贝塔收益”


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数据来源:UBS, 仅供展示

同时,另类风险溢价产品的范围也包涵股票、外汇、固定收益和大宗商品,通过基于规则的策略(rule-based strategies)例如套利(Carry)、价值(Value)和动量(Momentum), 来获得“另类贝塔收益”(Alternative Beta)。

图表6: 另类风险溢价产品提供的丰富的资产种类和策略的组合


图6

数据来源:UBS, 仅供展示

风险溢价投资适合旨在提高风险收益比并增加已有资产配置的分散度的投资者。北欧的主权财富基金和养老基金是投资者将风险溢价纳入其资产配置技术的第一波浪潮。 例如,一个数十亿的专业养老基金已经启动了一个项目,降低其传统的股票投资头寸以配置各种股票市场回报的驱动因素,包括发达市场风险溢价,新兴市场风险溢价,小盘股风险溢价,低波动率风险溢价,股息风险溢价,隐含波动风险溢价、价值、动量、质量、兼并套利等。 在重新构建了股票投资配置后,现在这家专业养老基金正在调整其他资产类别中的配置。

与传统投资方式相比,风险溢价投资为投资者提供了一种具有成本效益的方式来分散其现有的资产配置,同时通过“进攻性”、“防御性”和“风险中性”的组合来获得低波动的稳定长期回报。基于2004年5月到2017年2月的回测数据,瑞银的风险溢价组合在年化3.9%的基础上获得了8.5%的超额年化收益。

图表7: 瑞银风险溢价组合回测表现


图7

与其他投资相似,另类风险投资的理念也是通过分散投资来实现风险收益比的最大化。基于已有的金融理论,量化研究员及学者们对这一新兴的投资模式开展了广泛的研究,并将研究成果转化成为有效的投资工具。如同迅速增长的交易所交易产品(ETP),我们有理由相信,另类风险投资在不远的未来也会迎来迅速增长的阶段,并且为长期投资者提供稳定的低风险收益。

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